月度宏观经济回顾与展望：五个问题理解当下的矛盾和分化

2023-05-06 08:33:16 来源：东方证券股份有限公司

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研究结论

4 月公布的3 月经济数据以及5 月公布的劳动节小长假消费数据，其中蕴含着相当多的分化，这也意味着经济存在诸多值得关注的结构性特征：

如何理解制造业PMI（49.2%）与五一消费数据（旅游收入追平2019 年同期）的分化？工业边际转弱最主要原因在于2、3 月回补明显，抬高了环比基数，其次是外需支撑作用较弱，去年9 月开始全球制造业PMI 从未超过50%。而经历了三年疫情之后，今年消费呈现强弹性。往后看，工业对增长的贡献较前三年走弱、消费贡献转强的特点很可能延续，但就生产本身而言，短期回补的消退不改长期韧性，而外需的变化仍有待观察，因此无需因当下的分化而对生产悲观。

汽车“价格战”与超预期社零汽车分项是否矛盾？3 月经济数据中社零最为亮眼，但主要依靠汽车带来，非汽车则一般（3 月非汽车社零消费相比1、2 月均值为101%，2017-2019 年正常年份分别为100%、99%、104%），和乘联会之前的表态有差距，原因在于口径的不同，乘联会口径仅为乘用车，而社零数据中的“汽车类”更加广义，不仅包括乘用车和商用车，而且包含汽车底盘和汽车配件，这可能是差距的来源——疫情防控政策优化之后，汽车的商业使用场景有进一步修复：1-3月海关货运监管交通工具中，汽车数量恢复至2019 年同期的56.6%，去年仅20+%，有明显修复，而其他交通工具变化不大。

复苏背景下民间投资疲软原因何在？1-3 月民间固定资产投资完成额累计同比0.6%，常被解读为民营企业信心的缺失，但实际上，民间投资中行业分化明显，制造业民间投资增速为10.3%，可见相关信心并不弱，拖累项在于第三产业，整体投资增速仅-4.4%，原因一是在于地产以及相关链条，一季度房地产开发民间投资下降13.8%，下拉民间投资增速5 个百分点，据此推算地产占民间投资比例达三分之一；二是一些盈利模式有所转变的行业如教育，1-3 月教育行业固定资产投资为-0.4%（1、2 月累计-5%）。在此背景下，提振民间投资根本在于提升民营企业对一部分第三产业的信心，在行业政策环境稳定的背景下，提振新渠道、寻找新空间可能是必由之路（如城中村改造、基建等）。

低通胀代表经济在通缩吗？3 月CPI 再度超预期回落，哪怕是服务价格，与疫情前相比也不算强势。今年一季度服务价格同比平均上涨0.8%，2018-2022 年同期分别为2.9%、2.2%、1%、-0.2%、1.3%。在复苏背景下通胀为何连续两个月不及预期？我们认为并非需求不足导致通缩，背后有更多原因：一方面，消费品角度，高增长的细分领域在于可选消费，如体育娱乐、金银珠宝、服装鞋帽、汽车、医药等，这些可选消费品不存在供给不足的问题，而供给紧张是通胀大幅攀升的前提；另一方面，即使是服务业，劳动力市场的宽松一定程度上缓解了价格压力（3 月16-24 岁人口调查失业率19.6%，仅次于2022 年7 月）。展望后续，今年可能存在淡旺季服务通胀差距拉大，全年整体存在天花板的特征，不会出现美国式的通胀。

基数之外二季度还会有哪些变化？从环比上，二季度有几个变量可能会带来增量变化：一是消费倾向的修复：一季度消费倾向（即城镇居民人均消费性支出/人均可支配收入）和2019、2018 年同期相比还有差距，这种差距是旺季反弹高度和未来修复延续性的保证；二是第三产业投资与相应的就业，有望随着基本面的进一步修复而改善；三是政策的角度，营商环境改善和吸引外资可能会成为重要的观察点，外资对相关产业链产值和出口也会带来帮助。

总体来说，二季度除了基数，也存在着更多期待，因此对于修复的后劲，依然可以保持信心，迎接同时包含基数和内生动能的二季度增长。

风险提示

疫情存在阶段性反弹的风险；假设条件变化影响测算结果。外需回落幅度大于预期。

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